金融委第三次会议的潜台词: 保持市场流动性合理充裕

金融委第三次会议的潜台词

来源： 中国金融四十人论坛

9月7日，国务院金融稳定发展委员会召开第三次会议，分析当前经济金融形势，研究做好下一步重点工作。会议由国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤主持。

会议认为，当前宏观经济形势总体稳定，经济金融保持稳定发展态势，供给侧结构性改革持续深化，就业保持稳定，微观主体韧性进一步增强。金融系统认真贯彻党中央、国务院各项决策部署，积极贯彻执行稳健中性货币政策，并根据形势的变化有针对性地适时适度预调微调，保持市场流动性合理充裕，信贷市场、债券市场、股票市场平稳运行，人民币汇率保持合理稳定，各类金融风险得到稳妥有序防范化解，金融市场风险意识和市场约束逐步增强。

会议强调要抓住六大关键问题推进工作：

一是在宏观大局的变化中把握好稳健中性的货币政策，充分考虑经济金融形势和外部环境的新变化，做好预调微调，但也要把握好度。

二是加大政策支持和部门协调，特别要加强金融部门与财政、发展改革部门的协调配合，加大政策精准支持力度，更好促进实体经济发展。

三是继续有效化解各类金融风险，既要防范化解存量风险，也要防范各种“黑天鹅”事件，保持股市、债市、汇市平稳健康发展。

四是务实推进金融领域改革开放，确保已出台措施的具体落地，及早研究改革开放新举措。资本市场改革要持续推进，成熟一项推出一项。

五是更加注重加强产权和知识产权保护，创造公平竞争的市场环境，激发各类市场主体特别是民营经济和企业家的活力。

六是更加注重激励机制的有效性，强化正向激励机制，营造鼓励担当、宽容失败、积极进取的氛围，充分调动各方面积极性，共同做好各项工作。

六大关键问题，如何解读？货币、财政、监管，什么是问题要害？哪些是当务之急？

当前宏观经济形势总体稳定，经济金融保持稳定发展态势，供给侧结构性改革持续深化，就业保持稳定，微观主体韧性进一步增强。在这样的总体经济形势下，金融系统需积极贯彻执行稳健中性货币政策。

此前，央行发布的二季度货币政策执行报告指出，下一阶段，稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期，强化政策统筹协调，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。

何谓适宜的货币金融环境？“结构性宽松”或许是正确答案。此前，央行行长易纲表示，“中性货币政策就是不紧不松。而总体看，未来货币政策政策将呈现结构性宽松，不会大水漫灌，会把握好度，将更注重疏通货币政策传导机制。

下半年以来，“疏通货币政策传导机制”成为金融领域频频出现的关键词，监管层对疏通货币政策传导机制更是高度重视。那么，如何疏通货币政策传导机制以实现结构性宽松？

从新一届国务院金融稳定发展委员会近期召开的几次会议来看，想要疏通货币政策传导机制，要从货币、财政、监管三方面同时发力，打造多渠道的疏通方式。

货币政策：结构性、精准化调整特征明显

货币方面，今年以来，定向降准、MLF操作等货币政策使用频率明显上升，中长期流动性成为资金投放主力。而从人民银行近期货币政策操作来看，在保持稳健中性的同时，结构性、精准化调整特征明显，等量续作MLF、定向正回购都更体现出对银行间流动性的精细调控，把好货币总闸门。

例如，9月7日，人民银行开展1765亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，完全对冲当日到期量，操作利率持平于前期3.3%，无逆回购操作。截至当天，人民银行已经连续13个交易日暂停逆回购操作，连续8个交易日在公开市场实现流动性零投放、零回笼。货币市场利率贴近政策利率附近波动。

市场方面分析认为，等量续作传达出两个信号：一方面，临近9月税期，人民银行投放将以逆回购短期资金为主；另一方面，9月下旬可能还会有第2次MLF操作，届时投放一定量的MLF可以帮助机构平稳跨季。

财政政策：有针对性地对经济薄弱环节积极扶持

财政方面，本次会议提出的第二个关键问题即指出，要加大政策支持和部门协调，特别要加强金融部门与财政、发展改革部门的协调配合，加大政策精准支持力度，更好促进实体经济发展。此前，金融委在第二次会议中就曾表示，要发挥好财政政策的积极作用，用好国债、减税等政策工具，用好担保机制。

此前，有观点认为，货币政策侧重于短期总需求调节，以保持价格稳定和经济总量平衡，为供给侧结构性改革提供适宜的货币金融环境。财政政策更侧重于经济结构调整，发挥对定向调控的支持作用，服务于中长期经济发展战略。简言之，货币政策属于总量调控政策，侧重于短期总需求调节，结构调整并非强项。因此，经济结构调整应“以财政政策为主和货币政策为辅”，应合理界定财政政策、货币政策各自边界，加强财政政策与货币政策的协调，形成政策合力。

当前形势下，想要疏通货币政策传导机制，保障实体经济稳定运行，财政政策需要有针对性地对经济薄弱环节积极扶持，扩大财政支持力度。

近日，财政部部长刘昆提出了针对经济薄弱环节的一些具体措施，例如：财政政策将根据形势变化相机预调微调、定向调控，要将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前基本完成，加快国家融资担保基金出资到位和投资运营，对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地方给予奖补，持续为企业减负，优化营商环境。

除此之外，国务院也于近期召开的常务会议中在继续推进降税减费、增加小微企业贷款等方面做出了明确安排。由此可见，财政政策的力度不断加码，定将发挥更大作用。“虽然未来落实积极的财政政策还面临诸多挑战，但财政部门将勇于担当、真抓实干，推动财政改革发展持续取得新进展，为完成全年经济社会发展主要目标任务作出更多贡献。”刘昆表示。

不难发现，优化民营企业、小微企业的融资环境是需要财政政策发力的一个重要方面。此次金融委会议也针对这一问题作了明确指示：更加注重加强产权和知识产权保护，创造公平竞争的市场环境，激发各类市场主体特别是民营经济和企业家的活力。

如何创造公平竞争的市场环境？此前有专业人士提出，可行办法之一，是解决宣传问题。“一谈到宣传问题，我们就习惯性地考虑国企、民企或者央企的问题，这是很糟糕的。比如在中美贸易战里，我们一上来就让国企收购美国资产，美国不愿意和我们谈。我们为什么要通过所有制的方式区分企业？上市公司就是公众公司，用上市公司或非上市公司替代所有制这一说法，对民企也有好处。”

如何激发各类市场主体特别是民营经济和企业家的活力？除了上文中提到的各项财政措施，金融监管部门也必须作出努力。

实际上，监管部门大有可为。

监管部门：完善监管机制，强化正向激励是当务之急

金融委在第一次会议中提出了五项主要任务，其中之一就是“把握好监管工作节奏和力度”。随后，在第二次会议中，金融委提出：健全正向激励机制，充分调动金融领域中人的积极性，有成绩的要表扬，知错就改的要鼓励。

在本轮的第三次会议中，金融委再次就监管问题明确指出：要更加注重激励机制的有效性，强化正向激励机制，营造鼓励担当、宽容失败、积极进取的氛围，充分调动各方面积极性，共同做好各项工作。

金融委的三次会议均对监管工作作出部署，描述愈加详尽，用词愈加具体，由此可见金融委对于构建有效金融监管体系的重视程度。

从目前市场上的声音来看，监管机制与目前我国金融体系发展趋势不相适应的问题的确亟待解决。因为从货币政策传导机制的角度看，央行在将流动性注入银行体系后，能否有效运用和传导出去，还取决于资金供求双方的意愿和能力，而供求双方的意愿与能力直接受到监管政策的影响，甚至限制。

从资金需求端看，现阶段新增表外融资大幅减少，加上债券融资受到违约潮拖累，股票融资门槛过高，相关企业的融资需求只能转向表内，进而导致表内资金竞争激烈。

9月4日，在由人民银行牵手全国工商联共同主办的“民营企业和小微企业金融服务座谈会”上，就有多位民营企业代表表达了“企业融资难”的现状。

其中，深圳得润电子董事长邱建民表示，今年银行对企业的授信总额度与去年相比大幅缩减，并且贷款利率普遍上浮50%以上，现阶段企业资金不足，很多订单无法继续承接。东方园林董事长何巧女表示，目前该企业的合作银行基本已经停止对企业的新增贷款，到期贷款不予续贷或展期。此外，91科技集团董事长许泽玮也表示，其公司市场估值近百亿，所能获得的银行授信也根本无法满足需要，其他中小企业的境况可想而知。

从资金供给端看，金融机构的风险偏好明显下降。由于融资渠道收窄，上半年一些企业都出现流动性问题。相比于经营风险，流动性问题更为隐蔽，且事先识别难度更大，投资者和金融机构只能以降低整体风险偏好作为应对，进而引发信用收紧。再加上受资本、流动性等监管约束，表外资产回表也在一定程度上面临“转不回”、“接不住”等问题。压力之下，债市步入凛冬，流动性风险一触即发。或许正是因为观察到了如此情况，本次金融委明确提出：继续有效化解各类金融风险，既要防范化解存量风险，也要防范各种“黑天鹅”事件，保持股市、债市、汇市平稳健康发展。

而仔细解读此次金融委对于上述问题的解决思路，会发现“更加注重激励机制的有效性，强化正向激励机制，营造鼓励担当、宽容失败、积极进取的氛围，充分调动各方面积极性”直击问题要害，确是当务之急。

怎样强化正向激励机制？

如何强化正向激励机制？怎样充分调动各方面积极性？对此问题，中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国人民银行研究局局长徐忠近日发文《构建有效金融监管体系，监管者、监管政策激励相容》，做了详尽解读。

徐忠指出，金融监管的激励相容应有两层含义：一是监管者激励相容，监管者应目标清晰、权责对等、建立有效内在激励与外部约束。第五次全国金融工作会议要求，“金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围”。二是监管政策激励相容。监管政策应有效引导金融机构服务实体经济、守住风险底线，在金融创新和防控风险之间取得平衡。

具体而言，想要做到监管者激励相容，要从三方面解决问题：

一是目标清晰明确，处理好发展与监管的矛盾。

徐忠指出，我国近年来暴露的一些金融乱象和微观局部金融风险，身兼发展与监管两职的监管部门目标冲突是重要原因。诺贝尔经济学奖得主霍姆斯特姆（Holmstrom）及合作者米格罗姆（Milgrom）在对多任务委托代理的分析中指出，面临多个任务目标时，代理人有动力将所有的努力都投入业绩容易被观察的任务上，而减少或放弃在其他任务上的努力。“在金融监管领域，监管与发展的二元目标的激励下，监管者会自然地倾向于成绩更容易观测的发展目标，而相对忽视质量不易观测的监管目标。”

此前，国际货币基金组织（IMF）金融稳定评估就曾发现这一问题。评估报告指出，中国金融乱象与监管和发展不分有很大关系。随后，习近平总书记在第五次全国金融工作会议上明确要求“分离发展和监管职能”。

第十三届全国人民代表大会第一次会议审议通过的国务院机构改革方案，决定剥离银行业保险业监管者承担的拟定银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责，此举有利于缓解发展与监管职能的目标冲突。

二是加强统筹协调，适应金融业综合经营发展趋势。

过去若干年来，尤其是国际金融危机爆发以后，国内出现了许多的金融创新业务，包括表外理财、非标业务等等。这些创新业务或许可以说明，综合经营是金融业发展的自发选择。

经济全球化背景下，实体经济对多样化的融资渠道、个性化的风险管理工具、便利化的支付交易手段等日趋综合化多元化的金融服务需求，只有通过综合经营才能满足。综合经营有效连接融合各金融市场、金融业态，最大化协同效应，是金融业提高自身竞争力的必然选择。

但问题是，金融监管部门没能跟上金融机构快速发展创新的脚步，目前的监管机制与我国金融体系的发展趋势已面临不相匹配的难题。

徐忠认为，在金融综合经营趋势明显的背景下，基于传统金融业态的分业监管体制体现出诸多不适应性，具体表现为“两跨界四套利”。一是金融机构跨界扩张。跨业投资政策标准不一、金融控股公司和实体企业办金融缺乏规范。二是金融业务跨界套利。分段监管体制下，功能监管和穿透式监管缺失，同类金融产品监管标准不一。三是金融基础设施割裂。各行业独立发展登记结算等金融市场基础设施和金融统计系统，数据标准不一、信息归集困难，杠杆率和总体金融风险底数不清。四是金融稳定职能割裂。央行不参与日常监管，金融稳定功能被简化成救助付款箱，存款保险难做实，跨界机构和跨界业务风险处置责任边界难厘清。五是金融消费者保护割裂。跨界金融业务消费者保护无力无效。六是有限的监管资源割裂。

因此，加强监管部门的统筹协调能力、不断适应金融业综合经营发展趋势，具有重大意义。

三是有效的薪酬和问责机制，合理的监管者薪酬水平是监管者有效履职的内在激励。

徐忠在文中指出，监管的有效性相当大程度上既取决于监管者的主观能动性，又取决于监管者与监管对象专业水平的对比。在监管机构薪酬水平与市场差距过大的情况下，监管机构人才不断流失、监管专业性下降难以避免。问责机制是监管者有效履职的外部约束。金融监管者如果不完全承担监管失误导致危机和风险暴露的成本，就会出现监管激励不足，监管的努力程度低于最优水平。即使有明确的法律法规，监管者也可能有法不依。另一方面，问责机制就是要基于监管失误对监管者施加惩戒，强化其监管激励。

如果能够在上述三个方面确实加强力度，相信能够加快我国金融监管体制的改革脚步。

此次会议强调：务实推进金融领域改革开放，确保已出台措施的具体落地，及早研究改革开放新举措。资本市场改革要持续推进，成熟一项推出一项。

希望在银行、证券、保险等部门的改革浪潮之中，金融监管体制的改革也能不断成熟、早日推出。